12月17日星期二，國軒轉債將公開發(fā)行申購，正股國軒高科，代碼002074，申購代碼【072074】。

發(fā)行條款

1.債券評級：AA，無擔保，江蘇民營企業(yè)(評級尚可)

2.發(fā)行規(guī)模：18.5億(規(guī)模適中)

3.票面利率：0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，10%(含2%)，共15.3%(利率較低)

4.股價下調：30~15~85%(中規(guī)中矩)

5.強制贖回：30~15~125%(另類、較寬松)

6.有條件回售：2~30~70%(中規(guī)中矩)

7.有無網(wǎng)下：有

8.當前轉股價值：約109.75

9.網(wǎng)上申購代碼：072074

正股基本面：老牌磷酸鐵鋰電池制造商，關注后續(xù)三元鋰電池業(yè)務的發(fā)展

國軒高科是國內(nèi)老牌的磷酸鐵鋰電池制造商，在研發(fā)實力、產(chǎn)品質量和工藝制造等方面具有一定競爭優(yōu)勢。公司是國內(nèi)首家乘用車磷酸鐵鋰電池的配套供應企業(yè)，其生產(chǎn)的磷酸鐵鋰電池在安全性、經(jīng)濟型和循環(huán)性等方面均在業(yè)內(nèi)領先。公司的經(jīng)營范圍主要包括鋰電池及其材料、電池、電機及整車控制系統(tǒng)的研發(fā)和銷售;鋰電池應急電源、儲能電池、電動工具的生產(chǎn)、制造和銷售;技術進出口等多項業(yè)務。根據(jù)GGII統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，國軒高科在國內(nèi)動力電池行業(yè)的市占率約為6%，位列全國第三。

從各項業(yè)務的收入結構來看，電池組相關業(yè)務是公司營收的主要來源，在2019上半年36.07億元的總營收中占比超過90%，輸配電產(chǎn)品和其他業(yè)務的營收占比分別占6%和3%。根據(jù)GGII統(tǒng)計的電池裝機量數(shù)據(jù)，國軒高科的各類電池中，磷酸鐵鋰電池占比接近90%，三元鋰電池占8%，其他類別占3%。

按照正極材料劃分，現(xiàn)有的鋰電池產(chǎn)品可以分為磷酸鐵鋰電池、三元鋰電池、錳酸鋰電池、鈷酸鋰電池等。其中，磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池占據(jù)了主要部分。如前文所述，在公司生產(chǎn)的鋰電池產(chǎn)品中，磷酸鐵鋰電池占據(jù)了主要部分。磷酸鐵鋰電池因在安全性和循環(huán)性方面的優(yōu)勢，成為了新能源商用車的首選電池。而在商用車方面，未來則更傾向于選擇比能量更高的三元鋰電池。

從成本來看，磷酸鐵鋰電池通常情況下比三元鋰電池成本低20%左右，在補貼不斷退坡的政策背景下，磷酸鐵鋰產(chǎn)品的成本優(yōu)勢凸顯，產(chǎn)品毛利率普遍高于三元鋰電池。而由于國軒高科的鋰電池產(chǎn)品中磷酸鐵鋰電池占絕大部分，這也使得公司的毛利率能夠在近年來始終處在行業(yè)前列。

然而，隨著技術的迭代，磷酸鐵鋰將逐漸向更適合乘用車的三元鋰電池更迭。動力電池技術處于快速迭代階段，2017-2018年行業(yè)已經(jīng)完成了從磷酸鐵鋰向低鎳三元的1.0迭代，即將經(jīng)歷從低鎳三元向高鎳三元的2.0迭代，技術難度提升，使行業(yè)競爭焦點增加技術第二維，技術迭代掉隊的公司邊緣化，份額向領先公司集中。

而即將到來的國內(nèi)外主流車企產(chǎn)品周期，車型數(shù)量、質量明顯提升，車型生命周期的長度和體量規(guī)模將遠高于現(xiàn)階段，供應鏈體系的穩(wěn)定性和對供應商的規(guī)模要求大幅提升，行業(yè)競爭焦點再增加產(chǎn)能的第三維。競爭維度增加，已經(jīng)完成一輪迭代，格局清晰的龍頭優(yōu)勢強化;技術難度增加，正在迭代過程中，技術領先的公司將逐步提升份額。

在這樣的行業(yè)趨勢下，公司也正在積極推進三元鋰電池鋰電池業(yè)務。在研發(fā)方面，公司也正在進行大力投入，2015-2018年，公司研發(fā)經(jīng)費投入分別為1.35億元、3.30億元、3.34億元和4.93億元，分別占當期營業(yè)收入4.93%、6.93%、6.91%和9.62%，持續(xù)的高研發(fā)投入有利于保障公司的技術創(chuàng)新能力。截止2018年12月底，公司研發(fā)人員數(shù)量1136人，占員工總數(shù)的15.65%。同時，公司全資子公司合肥國軒近年來重點完成了三元電池產(chǎn)業(yè)化等科研項目研究。

綜上，雖然目前磷酸鐵鋰電池仍是我國鋰電池市場的主流產(chǎn)品，但從未來發(fā)展的角度來看，當前由磷酸鐵電池向三元鋰電池轉化的行業(yè)趨勢已較為明確，而目前公司在三元鋰電池方面的規(guī)模仍然較小，建議積極關注公司后續(xù)在三元鋰電池業(yè)務中的發(fā)展情況。

在業(yè)績方面，2019年前三季度，公司的總營收規(guī)模達到51.5億元，超過2018年全年水平，同比增長26%，增速水平較2018年提升20個百分點。盈利方面，公司2019年前三季度共實現(xiàn)歸母凈利潤5.78億元，與2018年全年水平基本持平，同比下滑12%，較2018年31%的降幅已顯著收窄?？傮w來看，在磷酸鐵鋰電池的成本優(yōu)勢凸顯下，公司2019 Q1-3業(yè)績整體符合預期。

在估值方面，當前公司PE-TTM處在近三年的中等位置，而PB-LF則處在歷史低位。

總體來看，國軒轉債發(fā)行規(guī)模較大，上市價格有望達到110元以上，建議積極參與申購。而在后續(xù)的二級市場機會方面，則建議密切關注行業(yè)政策、下游新能源車需求情況，以及公司在三元鋰電池業(yè)務上的發(fā)展情況。

上市定價分析預計

國軒轉債的上市價格在[114,118]元，中樞為116元。本次國軒轉債發(fā)行規(guī)模18.50億元，債項評級AA。國軒高科主營業(yè)務為動力鋰電池和輸配電設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中動力鋰電池業(yè)務占公司收入的80%以上，是國內(nèi)動力鋰電池企業(yè)之一。今年以來公司國內(nèi)動力電池裝車量占比穩(wěn)居前三，三季度盈利能力也有所改善，行業(yè)需求及公司業(yè)績均有邊際改善。截至12月13日國軒高科股價為12.83元，對應PE TTM為29.2x，處于近三年估值60%分位附近;股價歷史波動率為33.50%，股價彈性尚可。

從國軒轉債的平價、發(fā)行規(guī)模、盈利能力來看，環(huán)境轉債、博彥轉債更具參考意義。從ROE水平來看，國軒與環(huán)境、博彥相當;從行業(yè)來看，海外新能源汽車需求開始放量，疊加國內(nèi)支持政策加碼，行業(yè)邊際改善明顯，動力電池有望最先受益。國軒作為新能源動力電池龍頭之一，在轉債標的中相對稀缺，或享受一定的估值溢價。到再對標平價更為接近的存量轉債標的(中寵)，我們預計國軒轉債轉股溢價率在[8%,12%]區(qū)間，價位在[114,118]元，中樞為116元，建議積極申購。

中簽率分析

國軒轉債中簽率預計在[0.015%，0.018%]區(qū)間。國軒轉債采取優(yōu)先配售與網(wǎng)上、網(wǎng)下申購。截至12月13日，控股股東及一致行動人珠海國軒、李縝合計持股比例36.70%，再考慮剩余股東配售情況，我們預計股東優(yōu)先配售比例在50%附近，供投資者申購余額應該在9億元附近。參考前期已發(fā)行轉債申購情況，我們預計網(wǎng)上申購金額在1萬億元，網(wǎng)下申購金額在4~5萬億元，因此最終國軒轉債網(wǎng)上、網(wǎng)下中簽率預計在[0.015%，0.018%]區(qū)間。

關鍵詞： 可轉債新股 國軒轉債072074